（报告出品方/作者：国元证券，邓晖，朱宇昊，袁帆，单蕾）
1.食饮视角看消费环境：消费逐步复苏，食饮韧性强大
1）消费环境逐步改善：GDP（现价）方面，22A 同增 5.8%，23Q1 同增 5.5%；M2 方面，22A 同增 11.8%，23Q1 同增 12.7%；社零方面，22A 同减 0.2%，23Q1 同 增 5.8%，23 年 1-5 月同增 9.3%，社会消费环境正在逐步改善。 2）食饮行业成长韧性强：22A/23Q1，食饮行业（A 股）收入增速为 7.5%/10.7%， 业绩增速为 12.3%/18.2%，可以看到，虽然存在压力，但食饮行业消费同样正在逐 步改善，成长韧性强。 3）当前是食饮行业左侧配置窗口：截至 6 月 30 日，食饮行业 PE（TTM）估值为 30.1 倍，处於过去 3 年/10 年的 5%/28%分位水平，这个水平，结合食饮行业的成长 韧性，我们认为属於不合理低价，正是食饮行业左侧配置窗口。
1.1、经济层面：食饮社零增速领先
23Q1 我国 GDP 同增 5.48%。2022 年，我国 GDP（现价）为 121.02 万亿元，同比 增加 5.82%，以 GDP 不变价计算同比增长 3.00%；23Q1，我国 GDP（现价）为 28.50 万亿元，同比增长 5.48%，以 GDP 不变价计算同比增长 4.50%。
人均 GDP 持续提升。2022 年，我国全国人均 GDP 达 8.57 万元，其中北京、上海、 江苏、福建、天津五省（市）人均 GDP 位列前五，分别为 19.03、17.99、14.44、 12.68、11.92 万元。从人均 GDP 近 5 年的年复合增速来看，云南、山西、安徽、江 西、甘肃增速领先，分别为 12.52%、11.86%、11.14%、10.31%、9.55%。
2022 年，食饮社零增速高於整体社零增速。2022 年，我国社会消费品零售总额共 43.97 万亿元，同比下降 0.2%，其中「粮油、食品类」、饮料类、烟酒类零售额分别 为 1.87、0.30、0.50 万亿元，占社零总额比例分别为 4.25%、0.69%、1.15%，零售 额同比增速分别为 8.7%、5.3%、2.3%。2023 年前 5 月，我国社零总额同比增长 9.30%，「粮油、食品类」、饮料类、烟酒类零售额同比增长 4.70%、0.40%、8.30%。
1.2、食饮行业基本面：基本面修复中，Q1增速环比提升
Q1 增速环比提升。我们使用 SW 食品饮料指数作为样本（下同），研究食饮行业各 板块 2022 年及 2023 年一季度情况。2022 年，食品饮料板块上市公司实现总收入 9,565 亿元，同比 7.54%，归母净利 1,754 亿元，同比 12.34%。23Q1，食品饮料 板块上市公司总收入同比 10.68%，增速环比提升（22Q4 同比 8.33%），归母净利 同比 18.24%，增速环比提升（22Q4 同比 11.80%）。
盈利能力提升。2022 年，食品饮料板块上市公司平均毛利率（整体法）为 47.68%， 同比 2.44pct，净利率为 19.05%，同比 0.90pct；23Q1 食品饮料板块上市公司平均 毛利率（整体法）为 52.79%，同比 1.40pct，净利率为 24.66%，同比 1.34pct。
1.3、估值水平：食饮PE（TTM）30倍，处於近3年估值低位
食饮 PE（TTM）估值 30 倍，处於近 3 年估值低位。截至 2023 年 6 月 30 日，食品 饮料行业整体市值 55,876 亿元，PE（TTM）估值为 30.07 倍，处於过去 3 年估值区 间的 5%分位水平。白酒、啤酒、乳品、肉制品、调味发酵品估值处於低位。细分板块看，白酒板块 PE （TTM）估值为 28.56 倍，处於近 3 年估值区间的 5%分位水平；啤酒板块 PE（TTM） /近 3 年分位水平分别为 38.97 倍/10%，乳品板块 PE（TTM）/近 3 年分位水平分别 为 26.51 倍/5%，调味发酵品板块 PE（TTM）/近 3 年分位水平分别为 45.84 倍/11%， 肉制品板块 PE（TTM）/近 3 年分位水平分别为 16.86 倍/10%。
1.4、基金重仓：食饮左侧机会增加，基金超配比例提升
食品饮料行业基金重仓占比 15.60%。截至 23Q1 末，食品饮料行业基金重仓总市值 为 4999.64 亿元，占基金总重仓的比例为 15.60%，同比 2.12pct，环比-0.07pct； 食品饮料行业基金超配比率为 8.54pct，同比 1.69pct，环比 0.14pct。白酒、啤酒基金重仓占比提升明显。截至 23Q1，食品饮料细分板块中，白酒（13.20%， 同比 1.96pct，环比 0.06pct）、啤酒（0.89%，同比 0.36pct，环比 0.10pct）、零食 （0.10%，同比 0.05pct，环比 0.02pct）、烘焙食品（0.04%，同比 0.03pct，环比 0.01pct）多个重点板块在基金重仓中的占比环比提升。
2.白酒：高端「高胜率」，次高端「重在地利、人和」
1）高端白酒方面，当前确定性强、胜率高，动销较好、库存水平较低、打款较积极。 次高端白酒方面，在消费逐步复苏背景下，渠道库存有所增加，部分次高端单品批价 有所回调，此时正是具备核心竞争力酒企扩大份额的良机，也是经济强势区域酒企巩 固壁垒的良机。 2） 白酒板块整体 ， 2022 年总收入 /业绩同 比 15.1%/ 20.3% ，23Q1 同 比 15.5%/ 19.2%。
2.1、白酒板块：引领食饮行业增长
白酒板块引领食饮行业增长。2022年，白酒板块总收入/业绩同比 15.12%/ 20.32%， 23Q1 同比 15.49%/ 19.16%，引领食饮行业增长。 盈利能力持续提升。2022 年，白酒板块平均毛利率/净利率分别为 80.14%/38.17%， 同 比 1.30/ 1.21pct ， 23Q1 毛利率 / 净利率分别为 80.74%/41.94% ， 同 比 0.49/ 0.93pct。
2.2、强者愈强，高端酒、强区域次高端酒增长确定性强
白酒行业呈挤压式增长，价增为行业增长重要驱动。根据中国酒业协会数据，2022 年，我国白酒行业收入为 6,626.5 亿元，同比增长 9.6%，利润总额为 2,201.7 亿元， 同比增长 29.4%，收入增长主要来自价格提升，2022 年，我国白酒产量为 671.2 万 千升，同比下降 5.6%。2023 年前 5 个月，我国白酒产量为 186.0 万千升，同比下 降 13.6%。 高端白酒价格韧性更强。2017 年以来，据发改委对全国 36 大中城市消费品价格统 计数据显示，高档白酒、大众白酒零售均价呈现提升趋势。2022 年底以来，受经济 和消费场景波动影响，大众白酒均价有所下滑，而高端白酒价格韧性较强。
白酒 23 年春节後逐步复苏，五一期间宴席需求较好，商务、团购需求偏弱。2022Q2 以来，受消费场景波动影响，白酒终端动销有所放缓（白酒经销代表企业华致酒行 22Q2-Q4 收入增速环比放缓），资金和库存压力下，部分经销商低价出货，导致部分 产品批价短期有所波动。23 年以来，根据中国酒业协会市场专业委员会 5 月底调查 数据显示，春节後白酒市场逐步复苏，渠道库存偏高，五一期间，宴席需求较好，宴 席白酒消费有所回补，而商务、团购需求尚偏弱。
酒企业绩继续分化，集中度持续提升。市场加速出清，强者愈强。2022 年，我国白 酒行业 CR5 达 42.70%，2015 年以来持续呈现提升趋势，酒企业绩显着分化，龙头 白酒企业市占率快速提升。展望下半年，龙头高端白酒价格较坚挺，得益於偏刚性的 商务活动，增长确定性较强；次高端白酒受益於强势区域经济支撑，随着消费场景逐 步恢复，有望率先实现复苏。
3.乳业：买赠促销趋於理性，逐季上行可期
1）由於乳业的原奶生产与产品保质期特性，导致对於消费场景波动的敏感性更大， 因此在 22Q3-22Q4 期间创造更低的估值位置，但随着原奶价回落（6 月底原奶价 3.8 元/kg，同比-8.0%），乳企买赠促销趋於理性，乳业逐季上行可期。 2）乳品板块，2022 年总收入/业绩同比 7.1%/-2.6%，23Q1 同比 5.7%/ 2.0%。
3.1、乳品板块：利润率逐步修复
毛利率逐步修复。2022 年，乳品板块总收入/业绩同比 7.07%/-2.64%，23Q1 同比 5.74%/ 1.98%。2022 年，乳品板块平均毛利率/净利率分别为 28.68%/5.33%，同 比 0.91/-0.58pct，毛利率提升主要得益於原奶价回落，净利率有所下降主要由於消 费场景波动导致动销不及预期，买赠促销力度加大；23Q1 毛利率/净利率分别为 30.05%/ 8.10%，同比-0.45/-0.28pct。
3.2、乳品市场规模约6,000亿，蕴藏机遇
乳品市场规模约 6,000 亿元。根据欧睿数据，2022 年，我国乳品市场规模为 5,908 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 4.65%，2022-2027 年有望以 5.17%的年复合增速增 长。其中，低温鲜奶、乳酪细分板块增速领先。从细分行业增长驱动看：常温白奶单价有望持续提升，高端化持续；低温鲜奶量价齐 升促增长。原奶价、进口大包粉价回落。21Q4 我国原奶价从最高 4.38 元/公斤开始回落，截至 23 年 5 月 31 日，原奶价格为 3.85 元/公斤，较 21Q4 高点回落 12%，较 23 年初回 落超 6%。同时，我国进口大包粉价格自 22H2 开始回落，23 年 4 月平均价格较 22 年 7 月回落超 20%，23 年初以来回落约 9%。
费用投放趋於理性，销售费用率已见回落。23Q1，乳品板块销售费用率为 15.91%， 同比下降 1.12pct。我国奶类渗透率仍存提升空间。根据欧睿国际数据，2020 年我国人均液态奶/干乳制 品消费量分别仅 21.1kg/0.4kg，对标东亚饮食习惯接近的日本，其人均液态奶/干乳 制品消费量分别为 36.2kg/4.0kg，液态奶/干乳制品增长空间达 72%/900%。根据国 家统计局数据，2016 年至今，我国居民的奶类人均消费量呈现持续提升趋势，其中 农村居民提升显着。2021 年，我国城镇居民的奶类人均消费量约为农村居民的 1.96 倍，我国农村居民的人均消费量仍存较大提升空间。
从竞争格局看： 1）常温白奶、酸奶两强争霸格局稳固。伊利、蒙牛蝉联常温白奶、酸奶市占率前二， 常温白奶、酸奶行业 CR2 分别为 71.78%、59.30%。2）低温鲜奶蕴藏龙头培育机会。低温鲜奶增速领先乳品行业，区域龙头有望弯道超 车，目前，光明、三元、新乳业为行业三强，2022 年 CR3 为 37.38%。
3）奶粉行业内资崛起，飞鹤蝉联龙一。根据尼尔森数据显示，2009 年，中国婴配奶 粉市占率前两名全部为国际品牌（多美滋、美赞臣）。2015 年以来，随着我国奶粉内 资崛起，我国优质婴配奶粉品牌迎来快速发展。根据欧睿数据，2022 年，我国奶粉 龙一/龙二均为国产品牌中国飞鹤/伊利，市占率分别为 20.4%/14.4%，较 21 年继续 提升 1.5/1.4pct。 4）乳酪成长空间广阔，国产品牌弯道超车。2022 年，我国乳酪行业两强为妙可蓝 多、百吉福，市占率分别为 30.0%（较 21 年提升 1.8pct）、21.0%（较 21 年下降 0.2pct），目前我国乳酪市场呈现内资品牌崛起态势，市占率前 5 大玩家中妙可蓝多、 伊利（龙三，5.7%）为国产品牌。
4.啤酒：现饮快速复苏，高端化加速
1）随着啤酒行业旺季来临，啤酒现饮渠道快速复苏，叠加各地啤酒节频繁举办，带 动现饮渠道主销的中高端产品销售；以青啤为例，纯生/白啤动销优於经典、经典动 销优於崂山，啤酒行业高端化加速；在 1-5 月淡季不淡之後，6-8 月旺季动销有望优 於市场预期，同时，包材、大麦等价格已呈下行趋势。2）啤酒板块，2022 年总收入/业绩同比 7.3%/ 13.0%，23Q1 总收入/业绩同比 13.0%/ 29.8%。
4.1、啤酒板块：高端化逻辑不变，盈利能力持续提升
高端化升级主旋律不变，盈利能力持续提升。啤酒板块，2022 年总收入/业绩同比 7.25%/ 12.95%，23Q1 总收入/业绩同比 12.98%/ 29.82%。2022 年，啤酒板块 毛利率/净利率分别为 40.04%/11.40%，同比-0.41/ 0.53pct，毛利率下滑主要受原料 价上涨影响，23Q1 毛利率/净利率分别为 39.38%/12.39%，同比 0.09/ 1.21pct。
4.2、现饮渠道复苏，成本迎来向下拐点
啤酒消费升级逐渐成为主旋律。根据中国酒业协会数据，2022 年啤酒行业产量 3,568.70 万千升（规上），同比 1.10%，近 5 年 CAGR 为 0.09%；啤酒行业收入 1751.10 亿元，同比 10.10%，近 5 年 CAGR 为 4.60%。消费升级逐渐成为主旋律。 根据国家发改委数据显示，我国 36 大中城市瓶装 630ml 啤酒平均价格从 2013 年的 3.95 元提升至 2023 年 4 月的 4.96 元、涨幅超过 25%。规上啤酒企业平均出厂单价呈现提升趋势。2022 年，规上啤酒企业平均出厂单价为 4.91 元/升，2017-2023 年平均出厂单价 CAGR 为 4.41%。
22 年现饮渠道短暂波动，23 年逐步迎复苏。非现饮渠道（商超零售渠道，包括 KA 渠道、传统渠道等）和现饮渠道（餐饮及娱乐渠道）各约占 50%。2022 年，餐饮、 夜场等现饮渠道受到短暂冲击，占比有所下降，2023 年现饮渠道逐步迎复苏。 高端产品约 80%通过现饮渠道销售，现饮渠道复苏有望带动啤酒高端化加速。高端 及超高端啤酒主要通过现饮渠道（餐饮及娱乐渠道）进行销售，23 年随着现饮渠道 复苏，高端化有望加速。分公司看： 1）百威亚太、青岛啤酒和重庆啤酒在现饮渠道占比较高，其中，百威在高加价率的 夜店渠道的销售占比领先（约为其他啤酒公司占比的 2 倍以上）。 2）珠江啤酒、燕京啤酒和华润啤酒在非现饮渠道占比较高，珠江啤酒主要以非现饮 为主，燕京啤酒和华润啤酒通过非现饮渠道的销量的占比约 60%。
啤酒行业高集中度，22 年市场规模（出厂额计）CR6 为 76.21%。从出厂额口径估 算，2022 年，啤酒行业市场规模（出厂额计）CR6 为 76.21%，拆分来看，百威亚 太、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒的市占率分别为 18.67%、 20.80%、18.37%、8.02%、7.54%、2.81%。
啤酒企业原料成本在总成本中的占比超 60%。啤酒企业原料成本占比在 60-70%间 波动。其中，啤酒企业的原料分为酿造原材料及包装材料，酿造原材料包括大麦（传 统啤酒、白啤酒）、小麦（白啤酒）、酵母、啤酒花等，包装材料包括玻璃瓶、铝罐、 纸箱等。进一步拆分来看，酿造原材料/总成本约为 20%，包装材料/总成本接近 50%。
原料价高位回落。麦芽为啤酒的重要原材料，2020 年以来，麦芽的重要原材料大麦、 小麦价格大幅上涨（大麦啤酒为啤酒主流）。我国大麦进口依存度高，从大麦进口单 价来看，2023 年 4 月大麦进口均价为 373.34 美元/吨，23 年初以来高位迎回落，较 年初高点已回落 9%，但较 20 年低点涨幅仍超 70%。我国小麦基本实现自给自足， 进口依赖度在 5%以下，从小麦市场价格来看，截至 23/6/14，小麦市场价格为 2,760 元/吨，2023 年初以来，已回落 15%，但较 2020 年低点涨幅约 20%。包材价格已现向下拐点。玻璃/瓦楞纸/铝锭价格分别在 2021 年 7 月/2021 年 11 月 /2022 年 4 月迎来向下拐点。
5.餐饮供应链：餐饮基本盘逐步修复，利好供应链
餐饮行业，1-5 月整体实现收入 2.0 万亿元，同比 22.6%，同时较 2021 年增长 12.2%，随着社会餐饮消费基本盘的修复，餐饮供应链各条线均逐步改善。
5.1、餐饮复苏，Q1餐饮供应链业绩现改善
23 年前 5 月，我国餐饮收入已超过 21 年同期水平。随着消费场景改善，2023 年以 来，我国餐饮收入显着复苏，2023 年前 2 月、3 月、4 月、5 月餐饮收入同比增速分 别为 9.20%、26.30%、43.80%、35.10%，并已超过 21 年同期水平，较 21 年同期 的增速分别为 18.92%、5.61%、11.16%、6.59%。餐饮供应链 23Q1 业绩情况：23Q1，零食/卤制品/烘焙食品/调味品/预制菜/肉制品收 入增速分别为-12.72%/ 6.81%/ 13.04%/ 5.72%/ 17.01%/ 6.34%，预制菜增速领 先；归母净利增速分别为 24.51%/ 42.25%/ 20.85%/ 5.69%/ 40.52%/-0.13%，零 食、卤制品、烘焙食品、预制菜盈利能力改善。
5.2、调味品：餐饮持续复苏中，行业去库存有望加速
餐饮持续复苏中，行业去库存有望加速。2022 年调味品板块收入/归母净利分别为 612.82/90.31 亿元，同比 8.35%/-13.72%，23Q1 调味品板块收入/归母净利分别为 167.17/30.09 亿元，同比 5.72%/ 5.69%，22 年归母净利下滑主要受原材料涨价影 响，23Q1 收入增速略有放缓，主要由於 22 年餐饮消费场景受到冲击，导致调味品 渠道库存略高，随着 23 年以来餐饮复苏，调味品行业去库存有望加速，带动调味品 行业增长提速。
原材料涨价暂时压缩调味品企业利润。2020 年下半年以来，全球大宗商品价格大幅 上涨，调味品的主要原材料也均有不同幅度涨幅。受限於价格传导机制的滞後性和幅 度限制，调味品企业利润短期受到一定程度压缩，2022 年调味品板块毛利率/净利率 分别为 32.46%/14.86% ，同比 -2.31/-3.76pct ， 23Q1 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 34.04%/18.21%，同比-0.24/ 0.11pct。23 年以来，黄豆价格迎来回落，中期来看， 随着价格逐步向终端传导以及大宗商品价格回落，调味品企业有望释放业绩弹性。
5.3、卤制品：成本压力减弱，毛利率改善
成本压力减弱，毛利率改善。2022 年，卤制品板块收入/归母净利分别为 121.79/4.85 亿元，同比 1.67%/-66.61%，23Q1 收入/归母净利分别为 30.90/2.18 亿元，同比 6.81%/ 42.25%，22 年收入增速放缓主要受消费场景波动影响，随着消费能力和消 费意愿复苏，卤制品动销有望改善。 毛鸭价格有望迎拐点，叠加提价落地，卤制品公司毛利率有望迎改善。2022 年，卤 制品板块毛利率/净利率分别为 23.15%/3.52%，同比-6.19/-8.43pct，毛利率下滑主 要由於原料价上涨，23Q1毛利率/净利率分别为23.72%/6.77%，同比-3.70/ 1.70pct。
本轮毛鸭价格上涨主要由於消费场景端的不确定性导致供给端收缩（父母代、祖代种 鸭较 19 年下降约 25%），以及成本上涨推动（22 年高温导致鸭苗病死率提升、鸭苗 价上涨，以及 20 年以来玉米、豆粕等饲料成本持续上涨）。目前来看，4 月开始鸭苗 供给端放量，5 月中旬日均投苗量已超过 19 年同期水平，鸭苗及毛鸭价格已见回落，卤制品公司成本端有望迎拐点。同时，成本上涨背景下，卤制品公司相继通过提价 结构优化等措施消减成本影响，随着提价落地，卤制品公司毛利率有望迎改善。
5.4、肉制品及预制菜：餐饮复苏，预制菜从休闲到餐桌，空间可期
肉制品及预制菜：餐饮复苏，预制菜从休闲到餐桌，空间可期。2022 年，肉制品板 块收入/归母净利分别为 1,168.06/63.67 亿元，同比-4.18%/ 44.57%，23Q1 收入/归 母净利分别为 278.25/16.48 亿元，同比 6.34%/-0.13%，22 年收入下滑主要由於 22 年平均猪肉价格较 21 年下降约 11%，但猪肉价下降使得 22 年肉制品企业的冻品释 放利润弹性，利润高增。
猪价供给端影响因素之一：能繁母猪存栏数。 a）2020 年初-2021 年 6 月：我国能繁母猪存栏数快速提升，2021 年 6 月，我国母 猪存栏数达到顶峰 4564 万头，较 2020 年初翻倍以上增长。能繁母猪补栏到商品猪 出栏一般在 10-14 个月，自 2021 年开始，我国猪肉价格回落，2022 年上半年平均 猪肉价格降至 15 元左右/斤。 b）2021 年 7 月至今：我国能繁母猪存栏数高位波动，在 4100-4500 万头间波动。 22 年下半年，随着消费场景逐步复苏，猪肉价格在 22 年下半年迎来一波回升，而在 供给端充足背景下，22 年 11 月以来，猪肉价回落至 22 年上半年低位，截至 2023/5/31， 猪肉价为 15.14 元/斤。
预制菜市场蓬勃发展。2020 年以来，随着餐饮堂食业务受到影响，2C 端肉制品消费 增多，叠加餐饮连锁化对成本和标准化的需求，以及中国居民婚姻结构（「一人户」 家庭数占比提升）、劳动结构（越来越多女性从全职家庭主妇转变成职场女性）发生 变化，预制菜快速崛起，蓬勃发展。据艾媒谘询数据，2021 年，我国预制菜行业市 场规模为 3459 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 18.94%，未来 5 年有望保持 25.39% 的年复合增速，2026 年市场规模有望突破万亿元；其中，肉禽预制菜行业市场规模 达 977 亿元，占预制菜总规模比例约为 28%，2019-2021 年 CAGR 为 16.98%，未 来 5 年有望保持 27.48%的年复合增速。 预制菜板块持续高增。2022 年，预制菜板块收入/归母净利分别为 319.52/25.62 亿 元，同比 13.70%/ 29.45%，23Q1 收入/归母净利分别为 97.65/7.19 亿元，同比 17.01%/ 40.52%，板块持续高增。
5.5、零食：消费复苏，量贩式零食快速发展
消费复苏，量贩式零食快速发展。2022 年，零食板块收入/归母净利分别为 392.46/19.51 亿元，同比-3.01%/-11.90%，23Q1 收入/归母净利分别为 98.20/8.66 亿元，同比-12.72%/ 24.51%，Q1 收入下滑主要由於天猫等线上传统平台的流量策 略调整等因素，导致 Q1 线上收入下滑影响。
量贩零食业态快速发展，全国加速开店。量贩零食店是近些年兴起的一种业态，店中 所售产品品种丰富，价格较传统商超、便利店更低廉，主打低毛利高周转的盈利模式。 基於消费者对性价比产品的消费趋势转变，以及量贩零食店的庞大 SKU 满足了消费 者的尝新需求，2020 年以来，量贩零食业态进入快速发展阶段，目前全国的量贩零 食门店已超过 1 万家，量贩式龙头有零食很忙（2017 年成立，门店数超 3,000 家）、 赵一鸣（2015 年成立，门店数超 800 家）、零食有鸣（2019 年成立，门店数超 1000 家）、零食优选（2019 年成立，门店数超 800 家）等等。目前量贩零食龙头呈现区域 为王态势，随着区域市场饱和，已逐步开启全国化开店步伐。
传统玩家纷纷入局量贩零食。传统零食玩家纷纷入局，一方面是以盐津铺子、甘源食 品、劲仔食品为代表的零食生产企业，积极对接量贩零食连锁企业，分享量贩零食快 速增长的红利；另一方面三只松鼠、良品铺子、万辰生物等传统龙头连锁门店企业快 速反应，推出量贩零食品牌，入局量贩零食赛道。 量贩零食业态渗透率尚低，未来开店空间可期。中国休闲零食行业市场规模约 1.2 万 亿元，但量贩零食市场规模占比仅约 5%。目前，量贩零食龙头玩家积极拓店，例如 龙头之一零食有鸣提出 2023 年门店数超 3500 家，2026 年门店数突破 1.6 万家的规 划目标。
5.6、烘焙食品：消费复苏，增长有望加速
消费复苏，Q1 增长加速。2022 年，烘焙食品收入/归母净利分别为 212.15/18.61 亿 元，同比 3.53%/-25.74%，23Q1 收入/归母净利分别为 50.40/3.80 亿元，同比 13.04%/ 20.85%。 面粉价已高位见回落，毛利率有望改善。2022 年，烘焙食品毛利率/净利率分别为 32.85%/8.83%，同比-3.61/-3.44pct，毛利率下滑主要由於面粉、糖、食用油等原料 价上涨；23Q1 毛利率/净利率分别为 31.51%/7.72%，同比-0.76/ 0.68pct。
2023 年我国烘焙行业市场规模有望超 3000 亿元。根据艾媒谘询数据，2020 年，我 国烘焙行业市场规模为 2169.4 亿元，未来 3 年市场规模的年复合增速有望达 12%， 对应 2023 年烘焙行业市场规模将超 3000 亿元。 本土品牌崛起。我国烘焙行业参与者主要可分为三类：1）外资品牌：包括元祖、85 度 C、克莉丝汀、哈根达斯等，擅长品牌营销与推广工作，定位中高端市场；2）本 土企业：我国本土企业原以二三线城市及广大的农村市场为主，占据中端及大众市场， 近些年，国产品牌快速崛起，味多美、好利来、奈雪的茶等国产品牌势能加强，逐步 抢占外资品牌的中高端市场份额，并涌现桃李面包等中端及大众端烘焙龙头；3）个 人经营小作坊：2019 年，全国烘焙店数量达到 47.9 万家。目前，我国烘焙行业市场 竞争格局仍较分散。
短保面包细分行业增速快於烘焙行业，桃李面包引领短保面包行业发展。桃李面包 是中国短保面包行业龙头，深耕短保面包行业多年。短保面包是近些年，烘焙行业中 快速崛起的细分市场。以往，受限於冷链设施和信息技术处於发展前期，短保面包行 业的利润率很低，大的龙头烘焙玩家并未涉足该市场。而从消费者的角度来看，随着 消费水平提高及对健康的重视，消费者对口味更好、添加剂更少的食品有天然需求。 近些年，随着物流基建水平大幅提升，短保行业出现「中央工厂 批发」的新玩法，通过标准化生产及规模效应，短保面包行业利润率显着提升，桃李面包成熟的中央工 厂的利润率能达到 12%以上。目前，桃李面包作为短保面包行业龙头，快速在全国 跑马圈地，建设中央工厂，推动全国化扩张和渠道下沉，引领短保面包行业发展。
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精选报告来源：【未来智库】「链接」