（报告出品方/作者：山西证券，崔晓雁，王德坤）
1．寿险：负债端改善趋势或可延续
寿险行业自 2016 年以来的供需变化可以划分为三个阶段： 阶段一：约 2016 年-2019 年，供需两旺，对应供给曲线S1和需求曲线D1。供给端，险企人力规模 扩张，产品销售能力强；需求端，重疾险等高价值产品需求增长。供需曲线交叉点对应较高的 FYP 和较高的 NBVM，险企同时收获较高的新单保费规模和 NBV； 阶段二：约 2020 年至 Q222，对应供给曲线S2和需求曲线D2。供给端，各家险企均认识到人海战 术的弊端，开启渠道改革，注重价值导向，代理人清虚 银保收缩，供给曲线向左移动的同时，供 给弹性也变小；需求端，因疫情、居民收入等因素冲击，结合重疾险市场需求渐趋饱和，需求曲 线向左移动。供需曲线交叉点对应较低的 FYP 和较低的 NBVM，NBV 表现承压；
阶段三：约 Q322 以来，对应供给曲线S3和需求曲线D3。供给端，险企渠道改革成效逐渐显现，银 保渠道发展持续受到重视，险企供给能力提升，供给曲线向右移动的同时，供给弹性也变大；需 求端，储蓄险产品销售保持较高热度，上市险企也纷纷推出以增额寿为代表的旗舰储蓄险产品， 需求曲线向右移动，同时其他金融产品对保险产品的可替代性较低，需求曲线弹性也变小。供需 曲线对应较高的 FYP 和基本平稳的 NBVM，NBV 开始复苏。当下时点，我们认为保险产品的需求仍在扩张，并且需求价格弹性较小这一特点并未改变。也就是说， 当前险企负债端的表现仍处在阶段二向阶段三移动的过程中，NBV 的持续复苏可以期待。
1.1、保费增速可观，NBV增速改善明显
2023 年前 5 月，上市险企寿险单月保费回暖趋势明显。以平安人寿为例，其前 5 月寿险保费同比增速 分别为 4.4%、7.1%、7.8%、7.9%、10.0%，单月保费呈现加速度增长趋势。寿险保费增长主要源於储蓄险 业务的扩张，尤其是以增额寿为代表的产品的热销。根据央行发布的《2023 年第二季度城镇储户问卷调查 报告》，二季度我国居民的当期收入感受指数、未来收入信心指数、对房价上涨的预期均有所下滑，这使得 居民的投资行为更加保守。储蓄险产品凭藉其稀缺的确定性收益满足了居民的需求，故而保费增长较快。
由於监管要求保险产品预定利率下调至 3.0%，市场普遍担心储蓄险产品价格升高而导致投资性价比降 低，从而难以保持长期向好发展趋势。我们将市场上与储蓄险产品较为接近的金融产品做了梳理，并从收 益、风险、流动性、附加功能等等几个角度做了梳理，可以发现： 收益：如果以热销的增额寿产品为例，当持有期限达到一定长度时，其年化复利收益可以达到 3%-3.5%，在可比产品中基本处於最高水平。 风险：储蓄险产品收益率波动较低，并且理论上写进保险合同的确定性收益都会被兑付。此外， 上市险企的偿付能力充足率也较高，有能力保障保险客户的利益。储蓄险产品的风险应该和银行定期存款一样同处极低水平，而其他的金融产品则需面临每日的净值波动。
流动性：储蓄险产品流动性较好，保险客户通过退保即可取得相应的现金价值。但需要注意的是， 过早退保可能会导致利益受损或收益不及预期，这是由保险产品的特性所决定的。银行定期存款 的流动性比较差，其余金融产品的流动性较好； 附加功能：储蓄险产品所具有的身故杠杆赔付、类信托功能是其他产品不具备的。 简而言之即使在预定利率下调至 3.0%以後，储蓄险产品的优良属性还是难以被其他金融产品替代。 因此，预定利率下调这一事件可能会导致保费增长的短期波动，但我们认为这不会终结保险负债端改善的 中长期趋势。
从 NBV 角度来看，新单保费的高增带动了 NBV 增速的显着改善，平安、国寿体现尤为明显。Q123 平安的 NBV 137.02 亿元、同比 8.8%，新单保费 655.14 亿元、同比 27.9%，NBVM 20.9%、同比-3.7pct。 国寿的 NBV 同比 7.7%，新单保费同比 16.6%。太保的 NBV 增速高於同业，主要源於 NBVM 的企稳回升， 这表示太保的产品销售结构已经基本稳定且符合市场需求。太保新单有所下滑，主要还是受去年的高基数 影响。
此外，储蓄险主要客户群尚未发生代际迁移，当前人口变化趋势亦有利於储蓄险发展。以增额寿为代 表的储蓄险的投保人群大多在 35 岁以上，其中保单金额较大的客户又大多在 50 岁以上。储蓄险确实能较好满足前述人群的需求： 对於 35 岁以上的客户而言，已基本建立家庭，生活中面临的刚性支出较多，比如房贷、车贷、孩 子的教育金等等。因此，客户在进行财富规划时，需要更多考虑现金流的安全和稳定，而这与储 蓄险的产品特点相契合。 对於 50 岁以上的客户而言，子女已经基本自立，人生财富也已积累到相当程度。财富规划关注点 也开始转移到养老规划、财产保值和财富传承。同样地，储蓄险也能较好满足客户的这类需求。
结合保单的投保年龄限制，并根据 Population Pyramids 公布及预测的人口数据，我们将我国 35-59 岁人 群及 50-59 岁人群占比的变化趋势进行了梳理。可以发现，两类人群占比均在近年来保持上升趋势，并均在 2025 年前後达到高峰。这意味着投保储蓄险的中坚力量在总人口中的占比有望持续提升，再考虑到安全、 确定型收益类产品稀缺，客户对储蓄险的需求也有望实现稳中有升。
1.2、产品：上市险企主力产品分析
寿险 NBV 在新单保费高增带动下恢复正增长，新单保费增长又主要由储蓄型产品贡献，这是本轮保险 负债端复苏的主要逻辑。对此，部分投资者有两个方面的担忧： 第一个担忧，认为热销储蓄险产品给予客户的利益过高； 第二个担忧，主要针对增额寿产品。部分投资者认为，在定价时，增额寿的退保是或有的，甚至 可以在定价模型层面不体现客户的退保，因此模型账面上其资产久期可以是终身的，其创造的投 资收益总值便会较高。投资收益贡献客户利益和销售费用，投资收益做高，客户利益就可以做高， 销售费用就可以给高。如果退保或减保取现超出预期，产品资产久期显着缩短，则产品的实际利润表现和定价时便可能有较大差异。 我们以 30 岁男性为投被保人，年交保费 10 万，交费期 3 年为例进行分析
针对第一个担忧，虽然上市寿险主力产品均是基於 3.5%预定利率定价的，但是其实际收益率却较 3.5% 存在较大距离，最高收益率基本在 3.1%、3.2%出头，相比之下中小险企的主力产品最高收益率非常接近 3.5%。 针对第二个担忧，上市险企主力产品的收益率提升速度其实是较为缓慢的。比如国寿臻享传家要持有 保单近 40 年，收益率才能达到 3%；平安盛世金越尊享要持有保单近 30 年，收益率才能达到 3%；太保鑫 相伴、新华荣华世家也要持有保单近 20 年，收益率才能达到 3%。因此，如果客户持有保单时间较短，保 单能够给予客户的利益也是相对较少的。综上，退保导致的利润减少对保险公司的影响也相对较小。 简而言之，上市险企主力产品的定价较为克制，因此其价值率有望保持稳健。
此外，预定利率下调确实会在一定程度上影响保险产品的价格。但是，结合我们之前的分析，当前保 险产品所具备的优良属性使其难以被其他金融产品替代，也就是说保险产品的需求价格弹性是较小的，对 应的需求曲线也是较为陡峭的。因此，保险产品价格上升对於保险公司而言反而可能会产生正面影响，即 NBVM 上升或将抵消 FYP 下滑的影响，也即 NBV 或将提升。
1.3、渠道：代理人规模仍在筑底，产能明显提升
Q123 仅平安、国寿披露代理人规模，其中平安期末代理人 40.4 万人、较年初-9.2%，国寿期末代理人 66.2 万人、较年初-0.9%。代理人人均产能保持上升趋势，2021 年及 2022 年，平安、国寿、太保的代理人 产能同比增速均在 40%上下，新华稍逊於同业，但也呈现出升势。当前代理人队伍中，高产能的核心人力 贡献保费多、收入更高，因此也更加稳定，而产能较低的代理人仍有流失压力。
代理人规模目前仍在筑底，但我们判断留存率有所提升。代理人渠道改革过程中，人力流失或因为险 企人力清虚，或因为代理人主动选择流失。当前，代理人人均产能已有明显提升，险企人力清虚动力减弱。 另一方面，代理人收入提升也使得代理人主动流失的压力减小，代理人留存率有所提升。根据平安 2022 年报数据，其代理人人均月均收入已达 7051 元/人/月，远超 2020 年和 2021 年，也已超过疫情前水平。考虑 到上市险企中仅平安披露代理人收入情况，我们以保险业务分部手续费及佣金支出/代理人数量来模拟代理 人收入。可以看出，国寿、新华的代理人收入情况在 2022 年也有大幅改善。我们认为，代理人收入出现的 积极变化有利於提高代理人留存率，缓解行业代理人规模持续大幅度下降的压力。
银保渠道持续发力对於上市险企也较为重要。伴随储蓄险产品的热销，银保的重要性逐渐被上市险企 重新重视起来。自 2019 年起新华提出银保业务规模快速提升，太保、平安等在随後的时间里也逐渐加大银 保渠道建设。其中太保对待银保的战略变化尤其明显，2019 年、2020 年几乎未在年报中提及关於银保渠道 的布局，2021 年起则提出要「推动银保渠道保费快速增长」，2022 年继续要「推进银保高速发展」。
综上，我们认为在储蓄险中坚客户占总人口比重提升&居民投资行为偏保守&储蓄险产品的优良属性难 以被替代的大背景下，寿险负债端的改善趋势在中长期是可以持续的。基於上市险企一季报数据、前 5 月 保费数据及保险公司经营相关情况，我们预测各个上市险企 2023 年 NBV 增速：太保 15.0%、平安 10.6%、 国寿 10.2%、新华 5.6%。
2．产险：二次综改或将提升行业集中度
2023 年前 5 月，上市险企产险单月保费增速均保持为正，较为可观。作为产险主力业务，车险或将保 持较高增速，主要原因是新能源车渗透率提升且其单车保费较高。据中国财险 2022 年年报，新能源车单车 保费达 4403 元/辆，超过整体车险的 2562 元/辆。行业件均车险保费也处於较高水平。
产险行业的竞争格局有所优化。2020 年施行的车险综改引导车险产品附加费用率下行、预期赔付率上 行，这对行业格局产生了深刻影响。头部险企凭藉较强的直销直控渠道建设能力，转型效果突出。中小险 企由於议价能力较弱，在承保和盈利的双重压力之下生存空间受到挤压。2022 年 12 月，银保监会发布《关 於进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》，将商业车险自主定价系数浮动范围扩大 为[0.5-1.5]（此前为[0.65-1.35] ），正式启动二次综改。二次综改可能会使头部险企的竞争优势更加突出， 因为自主定价系数下限的下调给优质家用车的系数下调带来了空间。头部险企业务种类较多，系数均值管 理难度较低，可以凭藉更低的自主定价系数开展更多的优质家用车业务，从而促进行业集中度进一步提升。
人保、太保综合成本率持续改善，2022 年分别同比-1.9pct、-1.7pct，Q123 分别同比-0.9pct、-1.2pct。 平安主要因为保证保险业务赔付支出大幅增加，拖累整体综合成本率。其车险业务 2022 年综合成本率 95.8%同比-3.1pct，仍处改善趋势。 随着车险二次综改带来的自主定价系数的扩大，如何精确识别优质车主、降低赔付率，使得综合成本 率不因定价下调而上行成为关键。在此过程中，保险科技在定价、理赔及客户服务等方面的作用或将更受 重视。
3．投资端：负债端的变化或将影响险企资产配置
Q123 各险企总投资收益率：平安 3.30%、国寿 4.21%、太保 1.40%、新华 5.20%。 上市险企负债端的最大变化在於储蓄险占比增加。就利源而言，储蓄险产品中利差占比相对其他产品 更高，因此保险公司 NBV 及有效业务价值（VIFB）对於投资收益率假设变动的敏感性会有所提升。以 NBV 敏感性为例，新华的 NBV 受对投资收益率的敏感性最强且提升迅速，本质原因为新华近年来储蓄险销售占 比提升较快。
此外，IFRS 9 的执行也会使得保险公司的投资收益波动程度加大。以平安 2018 年为例，平安在 2018年时便已执行 IFRS 9，执行後 FVTPL 占比从 2017 年的 4.6%升至 2018 年的 24.0%。因为 FVTPL 占比明显 提升，预计执行 IFRS 9 後上市险企投资收益波动将有所增加，从而短期利润波动程度将明显增加。以太保 披露的投资收益率为例，险企投资的各大类资产中，收益率波动最大的为权益类资产。所以险企如需降低 投资收益波动程度，在权益资产上要加大高股息、低波动类权益资产的配置。
本轮储蓄险增长主要由增额寿带动，增额寿产品可能会拉长保险公司的负债久期，从而扩大保险公司 的资产负债缺口。在众多上市险企 2022 年的年报中，都有提及增配久期长、风险低的债券，以满足资产负 债久期匹配需要。此外，区位较优、资产质量较优的投资性房地产也受到险资青睐，这类资产收益率稳定， 久期也较长，符合保险资金投资需求。以平安为例，其在 2023 年上半年不动产投资累计出资额达到 353.53 亿元，主要投资於北京、上海的不动产项目。整体而言，为降低投资收益波动以及缩小资产负债久期缺口，险企的资产配置或将发生三大变化：1） 增配久期长、风险低的债券；2）增配高股息、低波动的权益资产；3）增配区位较优、资产质量较优的投 资性房地产。
4．投资分析
4.1、从产品、客户、渠道等多角度关注负债端的可持续
我们认为在储蓄险中坚客户占总人口比重提升&居民投资行为偏保守&储蓄险产品的优良属性难以被 替代的大背景下，寿险负债端的改善趋势在中长期是可以持续的。我们预测各个上市险企 2023 年 NBV 增 速：太保 15.0%、平安 10.6%、国寿 10.2%、新华 5.6%。 2023 年前 5 月，上市险企寿险单月保费回暖趋势明显，部分险企寿险单月保费甚至出现了加速增长的 态势。在保费增长带动下，Q123 寿险 NBV 实现较快增长，其中太保 16.6%、平安 8.8%、国寿 7.7%。
产品方面，部分投资者担忧预定利率下调会使得保险需求下降，可能会影响负债端复苏。我们认为即 使预定利率下调，保险产品较高的确定性收益仍然难以有其他金融产品替代，且考虑到当前背景下保险产 品需求价格弹性较小，NBVM 上升可能会抵消 FYP 下滑的影响。还有部分投资者担忧增额寿等储蓄险产品 给予客户的利益较高，价值率不够稳健。我们通过产品对比，发现上市险企主力产品给予客户的收益率上 限并不高，最高可能达到 3.1%、3.2%出头，而且收益率增长的速度远远慢於中小险企，因此我们认为主力 产品的价值率是较为稳健的。
客户方面，储蓄险客户的中坚力量（35-59 岁人群及 50-59 岁人群）占总人口比重均在近年来保持上升 趋势，并均在 2025 年前後达到高峰，有望在未来贡献持续稳定的保费。 渠道方面，代理人规模目前仍在筑底，但我们判断留存率有所提升。主要原因在於，代理人收入出现 的积极变化有利於提高代理人留存率，缓解行业代理人规模持续大幅度下降的压力。 产险方面，2023 年前 5 月，上市险企产险单月保费增速均保持为正，较为可观。伴随二次综改推进， 我们认为产险行业集中度有望实现稳中有升。
投资方面，负债端及会计准则的变化可能会影响险企的资产配置策略，具体包括：1）增配久期长、风 险低的债券；2）增配高股息、低波动的权益资产；3）增配区位较优、资产质量较优的投资性房地产。 机构持仓来看，Q123 机构（公募基金 券商集合资管）的保险股持仓处於低位，北向资金的保险股持 仓略高於历史均值。 机构持仓：Q123 持仓规模 282.23 亿元、占流通市值比重为 1.0%。2014 年以来平均值为 2.4%，近 5 年 以来平均值为 2.3%。若升至均值，保险板块或将流入 300 亿元。 北向（陆股通）持仓：Q123 持仓规模 534.31 亿元、占比 2.13%。近 5 年以来平均值为 1.97%。 Q123 机构持仓占比：平安 4.29%、太保 2.33%、新华 0.70%、国寿 0.31%、人保 0.17%；北向持仓占比平安 8.10%、太保 4.75%、新华 2.31%、人保 1.07%、国寿 0.20%。
自 Q222 以来，负债端有良好表现的险企，股价表现均较好。比如，国寿 2022 年一季报显示 FYP 恢复 正增长，同时 NBV 降幅收窄，负债端呈现积极变化，因此国寿在 Q222 及 Q322 涨幅领先同业，并且在市 场整体波动较为剧烈的背景下仍然取得了良好的绝对收益。此外，太保 2022 年三季报显示单季度 NBV 增 速已经回正，负债端拐点初现，因此太保在 Q422 及 Q123 涨幅领先同业，并且依旧取得了良好的超额收益。 平安、太保、国寿的 2023 年一季报显示 NBV 增速均回正，保险行业负债端复苏态势逐步得到认可，保险 股迅速上涨。因此，伴随负债端复苏持续，保险股的良好表现或将延续。
4.2、重点企业分析
中国太保：寿险负债端延续向好发展趋势，NBV 增速领先同业，渠道改革成果显现。财险保费增速领 先同业，综合成本率保持下行。具体来看： Q123 的 NBV 增速达到 16.6%，超越平安的 8.8%及国寿的 7.7%。分渠道来看：代理人渠道，虽人 力仍在下滑，但人均产能大幅提升，2021 年、2022 年连续两年增速处 40% ；银保渠道，新单占 比在 2022 年已处 40%以上，助力稳规模；
拆分 NBV 来看，太保 NBV 增速回升主要源於 NBVM 企稳回升，这表示太保的产品销售结构已经 基本稳定且符合市场需求。在当前保险行业负债端受储蓄险带动而复苏的背景下，我们预计太保 负债端可在行业扩张 自身实力较强的背景下持续复苏； 财险保费快速增长，前 5 月累计保费同比 15.3%，领先同业。Q123 综合成本率 98.4%、同比-1.2pct。 保费快增、成本下行有利於承保利润释放。 我们预测公司 2023-25 年归母净利润分别为 300.26 亿元、343.01 亿元、394.60 亿元，增速分别为 22.01%、 14.24%、 15.04%。当前股价对应 2023E P/EV 0.49x，低於近 5 年以来合理估值区间下限。
中国平安：负债端延续向好发展趋势，渠道改革成果开始显现。资产端减值压力缓解，总投资收益率 逐步恢复。具体来看： 负债端复苏，NBV 拐点或已出现：Q422/Q123 的单季度 NBV 均实现正增长，新单规模保持扩张、 NBVM 相对稳健； 渠道改革成果开始显现，复苏具备可持续性：NBV=FYP*NBVM，其中 FYP 有望在代理人规模逐 步企稳、人均产能明显提升、银保渠道持续发力的共振作用下保持增长；NBVM 已处於低位，伴 随产品销售结构趋於稳定，NBVM 或将逐步企稳。
综合而言 NBV 将保持增长； 资产端压力缓解，总投资收益率仍有改善空间：Q123 总投资收益率 3.30%、同比 100BP，虽已有 较大改善但仍处於相对低位。考虑到保险公司经营具有长期性，若长期中公司总投资收益率恢复 至 5.0%的精算假设水平，资产端有较大弹性。 我们预测公司 2023-25 年归母净利润分别为 1323.89 亿元、1490.06 亿元、1707.21 亿元，增速为 58.03%、 12.55%、14.57%。当前股价对应 2023E P/EV 0.55x，低於近 5 年以来合理估值区间下限。
中国人保：行业景气度较高且集中度提升可期，叠加自身精细化发展，保费规模提升、综合成本率控 制得当，业务发展量价齐升值得期待。具体来看： ? 产险保费增速较高：人保产险 2023 年前 5 月原保费收入 2416 亿元、同比 8.5%，增速较高； 精细化发展驱动综合成本率改善：公司 2022 年综合成本率降至 97.6%、同比-190BP，驱动承保润达到 100.63 亿元、同比 456.0%。其中车险、农险、意健险等产品均出现综合成本率下降； 唯一上市产险央企：产险市占率在 2022 年达到 32.7%，遥遥领先。公司是中国财险行业的先行者， 数年来较高的市占率所累计出的规模优势巨大，产品定价能力、费用控制能力有望成为公司的持 久优势。 我们预测公司 2023-25 年归母净利润分别为 297.38 亿元、326.60 亿元、361.51 亿元，增速为 21.85%、 9.82%、10.69%。
中国人寿：寿险央企，经营稳健。此外，资产端对利率、股市的弹性也较足，为当前兼具阿尔法 贝塔 的标的。我们预测公司 2023-25 年归母净利润分别为 445.22 亿元、517.79 亿元、595.07 亿元，增速为 38.77%、 16.30%、14.92%。当前股价对应 2023E P/EV 0.74x，低於过去 5 年均值。
新华保险：负债端表现弱於同业，但贝塔属性在执行 IFRS 9 及 IFRS 17 後进一步增强，NBV 及 VIFB 对投资收益率变动较敏感。我们预测公司 2023-25 年归母净利润为 140.31 亿元、155.97 亿元、171.64 亿元， 增速为 42.85%、11.16%、10.05%。2023E P/EV 0.44x，接近 5 年合理估值区间下限。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
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